阿里巴巴IPO的三重不確定性：VIE模式成隱憂
來源:站長新聞AiWeTalk的空間 2014-07-23
關(guān)注即將上市的阿里巴巴的美國投資者們，即將面臨著與一般投資風(fēng)險(xiǎn)不同的奈特式不確定性。所謂“奈特式不確定性”（Knightian uncertainty），源自經(jīng)濟(jì)學(xué)重鎮(zhèn)芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人奈特在其成名作《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤》中，區(qū)分了人們常說的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。他提出風(fēng)險(xiǎn)是能被計(jì)算概率的，而真正的不確定性是不能被預(yù)先計(jì)算與評估概率的。
這些不確定性可能給未來的投資者們帶來巨大的投資收益，也可能會顆粒無收——沒人懷疑阿里巴巴下屬實(shí)體公司的賺錢能力，但是這些利潤能否以紅利方式順利落入投資者的口袋中，仍有很多未知之?dāng)?shù)。
近日，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(US-China Economic and Security Review Commission)發(fā)布了一份關(guān)于中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告，其中即對阿里巴巴存在的一些重大風(fēng)險(xiǎn)做了提示。在我看來，阿里巴巴上市后的投資者們將面對三重奈特式不確定性：VIE(可變利益實(shí)體)協(xié)議控制模式、獨(dú)特的合伙人制度、纏身多年并未解除的內(nèi)部腐敗問題。
先看VIE協(xié)議控制模式，作為國內(nèi)科技公司平衡國外上市融資需要和規(guī)避國內(nèi)法規(guī)管制的手段，已經(jīng)有效實(shí)行了十多年。VIE最大的風(fēng)險(xiǎn)主要是控制權(quán)協(xié)議的效力問題，就是把外商投資企業(yè)跟中國實(shí)體公司捆綁在一起的協(xié)議是否具有法律效力。因?yàn)橹袊刹⒉怀姓J(rèn)VIE結(jié)構(gòu)為合法，凡是違反國家法律法規(guī)中的“禁止性規(guī)定”特別是禁止外商進(jìn)入的強(qiáng)制性規(guī)定的協(xié)議，都是無效的。一旦出現(xiàn)一方當(dāng)事人違約的情況，這個(gè)一攬子協(xié)議將得不到法律的支持和保護(hù)。
因此，與其說上述報(bào)告是針對VIE這個(gè)模式，不如說更多的是對阿里巴巴公司本身誠信的質(zhì)疑。報(bào)告認(rèn)為，VIE仍是目前美國投資者投資中國科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會使得美國投資者在投資他們時(shí)充滿風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)所謂的不良記錄，就是幾年前媒體上滿城風(fēng)雨的“支付寶事件”。
2010年底，為符合監(jiān)管要求取得支付牌照，馬云在未經(jīng)董事會同意的前提下，將支付寶從控股的阿里巴巴開曼公司（軟銀、雅虎為大股東）轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時(shí)由馬云和謝世煌所有的純內(nèi)資浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（浙江阿里巴巴）。浙江阿里巴巴跟阿里巴巴開曼公司有一個(gè)VIE協(xié)議控制關(guān)系，雖然支付寶的股權(quán)100% 屬于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴開曼實(shí)質(zhì)上控制支付寶的運(yùn)營和收益。
但就在支付牌照發(fā)放的關(guān)鍵時(shí)刻，中國央行要求支付寶做出書面聲明，浙江阿里巴巴是支付寶唯一實(shí)際控制權(quán)人，并沒有境外投資人通過協(xié)議安排控制支付寶。在緊急情況下，馬云和管理層單方面終止“協(xié)議控制”，支付寶與軟銀、雅虎不再有任何關(guān)聯(lián)。馬云這一破壞契約精神的做法，引發(fā)了包括阿里股東、媒體和華爾街投資者的聲討。
雖然馬云在支付寶之爭中最終獲得了成功，但代價(jià)可能是這次IPO的拖延。在VIE架構(gòu)下，母公司沒義務(wù)對國外投資者通知此類決定。既然發(fā)生了一次支付寶事件，誰也說不準(zhǔn)歷史會不會重演。
除了與VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)的法律不確定性外，阿里巴巴的特殊股權(quán)安排，也加重了這種不確定性。阿里巴巴之所以選擇在紐約上市，原因是其合伙人制度不符合香港的股權(quán)規(guī)則。所謂的合伙人結(jié)構(gòu)就是馬云和一些高管作為合伙人可以提名半數(shù)以上的董事會成員，雖然這些合伙人的股權(quán)加在一起只占總股權(quán)的10%左右。這樣的治理結(jié)構(gòu)會限制投資者對企業(yè)事務(wù)的影響力，而且將來也很難改變。
其實(shí)雙層股權(quán)架構(gòu)在美國并不鮮見，比如Google和Facebook。然而，阿里巴巴的合伙人制跟美國常見的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)又有不同之處，普通雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)始人表決權(quán)會隨著股份轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓而攤薄，而合伙人制則擁有絕對權(quán)力，普通股表決權(quán)徹底剝離，股東大會的權(quán)力形同虛設(shè)。此外，投資者投資美國本土雙重股權(quán)架構(gòu)安排的公司時(shí)，如果上市公司試圖竊取資產(chǎn)或作出其他非法勾當(dāng)時(shí)，有美國的司法力量作為保護(hù)傘；而在阿里巴巴的案子中，投資者只能依靠中國的司法力量來阻止和追究此類事件發(fā)生了。
身纏多年而未根除的腐敗問題是阿里巴巴的第三重不確定性。目前作為一家私人企業(yè)，阿里巴巴內(nèi)部的腐敗問題，可能只影響到部分商家和為數(shù)不多的股東利益。但是一旦上市成為公眾企業(yè)，其腐敗問題必然影響到為數(shù)眾多的投資者和股東利益，代價(jià)十分慘重。自2012年國內(nèi)《IT時(shí)代周刊》拋出《淘寶腐敗黑幕調(diào)查》新聞后，阿里旋即任命一位地位很高的專職首席風(fēng)險(xiǎn)官，對腐敗施予重手。但就在不久前，仍然爆出阿里27位合伙人之一的高層親戚受賄巨款被捕入獄的腐敗案件。對阿里來說，反腐之路仍然既艱且長。
總之，一方面，在中國占據(jù)近乎壟斷性優(yōu)勢的阿里巴巴，擁有強(qiáng)大的未來盈利能力，并可能將以有史以來最大的科技股IPO記錄載入史冊；但另一方面，投資阿里巴巴，也將面對未來一些任何人都無法預(yù)料的奈特式不確定性風(fēng)險(xiǎn)。開鑼在即，我不知道美國的投資者們是否已經(jīng)準(zhǔn)備好了。
文章編輯: AiWeTalk網(wǎng)頁客服(m.hnxiandu.com)
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